消费复苏令消费者重新走进了海伦司（09869）的酒馆，但在资本市场，投资者却与海伦司渐行渐远。

智通财经APP注意到，5月24日，海伦司股价一度下探至8.5港元，创年内新低。收盘报于8.65港元，年内跌幅达到41.63%，较25.75港元的历史高点，跌幅高达66.41%。

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与海伦司股价表现大相径庭的是，消费市场今年以来呈现出强势复苏的景象。国家统计局数据显示，2023年4月，全国商品零售额达到3.12万亿元，同比增长15.9%；餐饮收入3751亿元，同比增长43.8%。2023年1-4月，全国商品零售13.39万亿元，同比增长7.3%；餐饮收入1.59万亿元，同比增长19.8%。

上海证券表示，餐饮消费需求旺盛，餐饮行业呈现高速增长、高速扩容态势，收入规模有望突破2019年创下的4.67万亿元历史最高水平。多家餐企重启扩张战略，头部餐企明显加快了开店步伐。

海伦司作为餐饮市场中的一员，作为酒馆赛道的领军企业，在营商环境明显转暖的背景下，有望抒写新一轮的成长故事。然而，市场并未给到这样的预期，这表明市场对海伦司这家公司的态度出现了微妙的变化。

逆势扩张遭“反噬”

据智通财经APP了解，海伦司能通过“社交+低价”的创新模式，用定价10元的超低价格，创造破亿元的年营收，进而打破传统酒馆的盈利困境，将其连锁门店做成标准化和规模化的品牌，并在不断扩张的同时走向资本市场。

自2009年在中国创立第一间“Helen’s”酒馆，到2018年，海伦司旗下酒馆数量达到162家，随后两年公司酒馆总数分别为252家及351家。2021年，借助上市融资，公司净新开门店431家，2021年末中国内地门店数达到781家。

由于门店规模快速扩大，海伦司的酒馆在部分地区门店过度加密，产生部分冗余低效门店。2022年，海伦司大手笔调整门店结构，全年新开179家酒馆，关闭194家酒馆。截至2022年12月31日，公司的酒馆数量下降至767家。

酒馆结构调整为公司业绩增长带来一定压力。2022年，海伦司的收入为15.59亿元（人民币，下同），较2021年的收入18.36亿元减少15.1%。2022年公司实现经调整净亏损2.45亿元。

据海伦司财报，公司业绩亏损主要原因有二：一是公司2022年雇员福利及人力服务开支达到10.03亿元，同比增长72.53%。该增长主要由于2022年产生的以权益结算的股份支付为5.03亿元，较上年同期的0.92亿元大幅增长。公司2022年的工资、薪金、其他福利及退休金成本则由2021年的2.46亿元减少至2022年12的1.86亿元，该等减少主要由于受疫情持续影响，2022年公司关停及暂停营运部分门店，导致员工薪酬及福利同步减少。

此外，海伦司2022年发生厂房及设备以及使用权资产减值亏损7.13亿元，同比增长6389.8%。该增加主要由于2022年疫情的持续影响，公司面临不利处境，包括年内特定时间段若干酒馆关闭及暂停营运，受到防控措施影响客流下降严重，以及由此导致的若干酒馆经营业绩下滑。公司管理层认为若干酒馆的厂房及设备以及使用权资产出现减值迹象，且考虑到未来经济复苏的周期存在不确定性，故就上述酒馆做出减值评估。

站在公司经营者的角度考虑，关停部分门店或许是立足长远的审慎决策，但站在厌恶风险的投资者角度看，公司门店规模的减少可能意味着业绩增长“失速”，公司投资价值也会因此打一个折扣。

翻看海伦司2018年至2021年业绩，在这段门店规模快速扩大的时间里，公司营收从1.15亿元增长至18.36亿元，年均复合增长率达到151.9%，同期净调整利润从1083.4万元增长至1.11亿元，年均复合增长率达到117.3%。

据海伦司公告，2023年一季度，公司收入约为3.55亿元至3.56亿元；同期，净利润约为7400万元至7600万元。具体来看，一季度公司单个酒馆的日均营业额为9000元，较2022年第一季度增长21%；同期，同店的单店日均营业额为1.12万元，较2022年第一季度增长6%。同店指于2023年第一季度及2022年第一季度分别至少营业40天的酒馆，即387家。

东吴证券(行情601555,诊股)表示，海伦司整体日销环比略有下降，同店日销稳健恢复。营业门店整体日销：3月营业门店整体日销约0.9万，其中2月已营业门店的整体日销约1万。3月环比下降主要系甲流、天气波动等短期因素影响；3月末，门店整体日销已稳步回升。

由此可见，海伦司的经营基本面正在修复，但缺少了酒馆规模的支撑，其能否短期内再现业绩高增长尚且是未知数。更何况，根据海伦司在年报中披露的数据，截至2023年3月19日，公司的酒馆数量为749家，数量仍在进一步下滑。

海伦司曾在招股书中表示，预计于2021年全年实现新开酒馆约400家，至2023年底将酒馆总数量增加至约2200家。理想与现实之间的差距，恐令市场担忧海伦司能否守住百亿港元的股票估值。

小酒馆还有大故事？

不过话又说回来，当海伦司的股票估值出现“好价格”，当公司重新恢复大规模开店之时，公司的投资价值能否重新对上投资者的胃口？

咨询大师丹尼尔·伯勒斯在其著作《理解未来的7个原则》中提到，人们愈关注不确定性、不为人所知的事物，就愈无法采取有效行动，他倡导人们更应该把对未来的预测建立在对确定性的追求上。

属于海伦司的确定性是，“贩卖社交”已经成为一门茁壮成长的生意，从前是、现在是，未来也大概率是。前有星巴克，后有奈雪的茶为代表的新式茶饮企业前赴后继地向资本市场招手便是最有力的佐证。

在中国，除了茶以外，酒是社交生活最重要的饮品。站在商业的角度，社交与酒的深度融合，已孕育出容量巨大的消费市场。海伦司作为“年轻人的酒馆”，聚焦3亿年轻群体，为社交需求最旺盛的年轻人提供社交空间，并且坐上酒馆行业头把交椅，这是属于海伦司最大的“阿尔法”。

弗若斯特沙利文报告显示，中国酒馆行业营业总收入由2015年的约844亿元增加至2019年的约1179亿元，4年复合增长率为8.7%。中国酒馆数量由2015年的3.47万增加至2019年的4.21万，4年复合增长率为5%，预计到2025年将达到5.69万间。

在行业扩容的过程中，海伦司具备差异化竞争优势。一方面，公司打破了“低售价=低毛利率”的传统酒馆及酒吧的经营难点。2022年，公司综合毛利率下滑4.6个百分点，但仍然维持在64%的高水平。分品类看，公司Helen’s自有酒饮的毛利率下滑4.6个百分点至75.6%，主要由于2022年上半年酒水赠送营销力度加大，下半年闭店清理库存，从而压缩利润水平。三方品牌酒饮方面，公司与供应商、经销商合作稳定，第三方品牌酒饮的毛利率稳定在50%左右的水平。

此外，海伦司的另一大竞争优势是连锁化经营。据弗若斯特沙利文报告，2020年，日本、韩国、英国酒吧行业的连锁化率分别为9.4%、25.1%、52.6%，中国则95%以上的酒馆均为独立酒馆、连锁化率低于5%，对标发达国家中国酒馆行业连锁化率提升空间较大。随着下沉市场消费潜力释放，以海伦司为代表的头部连锁酒馆凭借规模和品牌优势，有望重新获得“虹吸效应”。

正所谓“账上有粮，心中不慌”。2022年末，海伦司的现金及现金等价物为12.99亿元，且公司没有银行借款，公司的资产负债率仅为31.9%，流动比率高达4.82倍。以上数据表明，海伦司有充裕的资金进行业务规模扩张。

根据浙商证券(行情601878,诊股)研报，海伦司通过性价比+标准化驱动展店，直营转加盟。分城市线级，以同线级城市里目前门店密度最高或最具代表性的城市密度作为基数，计算各线级城市开店数空间。测算展店空间数量为2814家，预计未来门店主要驱动力源(行情600405,诊股)于低线城市的门店。

当然，对于当下的海伦司而言，最重要的或许并非实现门店规模扩张，而是找到成长速度和经营质量的平衡点。